股市分析:鄂武商A等待估值回归!

一、基本介绍

公司是区域性商业零售寡头,是武汉地区龙头。下属有国际广场、武商广场、世贸广场等10家购物中心,均坐落于武汉、襄阳、十堰、仙桃、黄石、老河口等核心商圈,购物中心门店总面积约为146.49万平方米。超市业态布局湖北省内武汉市多个二级城市,拥有76家门店,其中34家门店位于武汉市,42家门店位于湖北省其他城市,包括鄂州、荆州、黄冈、襄阳、宜昌、十堰、孝感、黄石、恩施、大 冶、咸宁、仙桃、汉川等地,超市门店总面积约为65.05万平方米。公司主要经营模式包括联营、自营、代销和物业分租等模式。

鄂武商做为地区龙头业绩非常靓丽,武商国际广场名品销售业绩排名进入全国前十名,前五,前三的品牌不断增加,是国际奢侈品华中地区销售总量第一;武商广场化妆品全国第一,女装和男装休闲品类保持全国第一;世贸广场黄金珠宝全国百货卖场零售第一,周大福、金至尊等5家品牌销售实现全国第一, 浪琴、天梭等5家品牌销售居全国前三。

而公司二股东银泰商业持有公司16%股权,可以很好地对武商起到监督作用,管理层不至于过多履行国企行政职能,对管理层也有足够的监督。很多人说的不太好听,但是就是这个意思,说银泰是“看家狗”,帮助中小股东看家,或者叫门口的看门人更好。之前银泰想收购鄂武商,武商集团拒绝了。这么好的利润与现金流,地方政府也很难放弃。鄂武商主要在武汉市经营,如果武汉国资委不同意出让,恶意收购第一很难完成,因为武商集团及一致性的人持股比例超过35%。第二,即使成了,离开了武汉当地政府关系的支持,经营肯定受影响,商业百货对第一位置的要求很高。所以银泰目前只能甘做二股东。(今年年初银泰被阿里从港股私有化了)。

二、公司业务

公司主要经营两种模式,一种是综合购物中心,一种是商超(武商量贩)。之前几年电商兴起,对传统零售业态冲击很大,市场对传统零售业普遍悲观。但是这两年来,一种阿里腾讯纷纷由线上加入线下,使得传统零售再次受到市场关注。

零售行业,个人只看好这两个极端,一个是社区便利,高频低价,便利性。一个是大型高端百货,消费与娱乐一体。注重体验。很多高端消费和娱乐体验线上没法完成的。所以相对很认可公司模式,线下综合购物中心及高端消费娱乐一体的业态是线上没法替代的,未来随着消费升级和精神需求提升,还有很大成长空间。而另一种社区便利店模式,主打便利,高频低客单价。武商量贩希望未来能朝这条路走下去。

从这两个公司涉及的业态看,并不是被可以取代或者衰退的行业。而是刚需和未来稳定成长性行业,更趋近于消费行业。目前虽然有阿里腾讯入股零售企业的风头,但是目前市场给到鄂武商A市盈率只有动态10.6,而给其他消费股20甚至30被以上的估值,个人觉得鄂武商存在很大的低估和认识偏见。市场可以给一家没有利润的互联网电商极其高的估值,而给鄂武商这样年利润十个亿的企业10倍PE?

公司的业务壁垒:第一运营管理能力,第二,黄金地理位置,商业地产都是自持,很多黄金地块,一个市就只有那么几块,公司占据武汉几块黄金位置。

产品和服务优势就在于,第一,还是运营能力和现有的国际大品牌的合作关系,可以简单复制。第二,地理位置的稀缺,大型购物中心就那么几个,建设也一般会考虑竞争半径而选址。现在看在武汉当地高端购物中心,基本没有能跟鄂武商直接竞争的,首先地块其次运营和现有的商圈品牌,还有就是自有物业的成本是几大优势。

二、重估后资产情况:

股市分析:鄂武商A等待估值回归!

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上面是公司商业地产抵押的情况,可以按照50%抵押率估算公司商业地产的现值情况,如下:

根据公司目前商业地产面积进行估算(估算不够严谨),如下:

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保守估计,公司商业地产现值比账目价值估值低68.24亿元。当然这部分是清算价值。未来如果不清算,那么这部分价值会通过未来折旧这方面逐步在利润中体现。

截止2017年6月30日,固定资产房屋余额66.6亿,土地26.8亿。(按照账面价值计量)

目前账面资产负债率61%。

有息负债29.44亿(10.44亿+19亿)。

总资产166.4亿元,真实有息负债率17.69%。考虑持有商业地产增值后的真实资产234.64亿,考虑商业地产增值后真实有息负债率12.54%。账面净资产65.66亿元,考虑商业地产增值后的真实净资产估值133.9亿,目前账面市净率1.87,考虑商业地产增值后的真实市净率0.92。

三、新项目

梦时代广场项目

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武商梦时代广场项目,总面积 59.93 万平方米,武商梦时代广场总投资 842,524.35 万元,本项目建设投资估 算为 765,174.35 万元,生物资产20,000万元,建设期利息 55,350 万元,流动资金 2,000 万元。 本次建设武商梦时代广场,符合公司新五年发展规划战略要求,继续做强做优主业。本项目在建设期初拟向银行申请长期借款300,000万元,其余资金通过集团内部调剂,自筹解决。

经测算,该项目完成后,首个经营年度的营业收入为282,044.55万元,其中:店铺及百货收入254,777.15万元。从第6-10 年按 15%递增,第11 至15年按 10%递增,第16-20年按 5%递增;大客户经营收入为8,519.93 万元,以后每三年按 5%递增;超级生活馆收入,计算期第 4 年营业收入按正常年度的 75% 计,第5年按正常经营年收入为15,098.80 万元,从第6-10年按 10%递增,第11至15年按 8%递增,第16-20 年按5%递增;停 车场收入为2,897.37万元;真冰溜冰场收入为511万元;海洋世 界收入3,285万元;滑雪场收入730万元。该项目投资回收期12.65年(含建设期3年),财务内部收益率9.6%,财务净现值222,310.24万元。从以上指标中看,本项目投资回收期较短,内部收益率高于8%基准折现率。

2016年启动,2019年开业。

目前四大乐园完成概论设计方案,室内主题乐园、科技乐园及各子项目设备选 型市场考察基本完成,冰雪乐园和海洋馆转入设计深化及提资工作,酒店项目概念设计正式启动。现场施 工有序展开。

梦时代广场项目可以说再造一个摩尔城,承载了管理层很大的期待,投入也巨大。

对新项目不悲观的理由:第一,新项目在原来亚贸广场边上,是亚贸广场的大升级版,亚贸广场是目前十个项目里面唯一的租赁物业,所以届时应该会终止亚贸广场租赁,客户直接引流转化。第二,商圈位置是武汉江南目前仅有的几块黄金地块。第三,是管理层对于这种高端购物中心运营已经很成熟了。新项目很难预判衡量,只能从过去管理层对购物中心的运营经验和结果,判断它有能力运营好,但是仍然有很大的不确定性。同样的项目运营管理最关键,这个鄂武商过去的都很不错。管理层执行力很强,一个例子就是,2010年收购了一个老百货大楼,在原来地址上拆旧的建新购物中心,结果2011年就营业了,这个效率一般管理团队很难做到。

四、估值与目标

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(2013-2014年新开业三个项目,影响了2014年利润增速,2014-2015资本开支加大)

目前2019年之前收入增长估计不大,因为大百货购物中心只有那十个,目前没上新的,可以看到的有可能增长的是它的70多个商超,但是我觉得增长也有限。2013年后开始运营的一个购物中心和2014年之后运营的购物中心可能逐步进入成熟期,有可能贡献一部分收入和利润增长。大型购物中心运营有个培育期,鄂武商2013年上了一个,2014年上了两个,目前跟它之前的几个项目营收还有很大差距,有很大的挖掘潜力。(主要是众圆广场/仙桃/黄石购物中心)。

利润可能有15%-20%增长,2017-2018。主要来自管理和自持物业的成本优势。

股市分析:鄂武商A等待估值回归!

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估值,当前动态PE10.6倍,根据历史动态PE13.2-15倍PE,对应目标价19.92-22.64元。对应24.5%-41.5%空间。

补充一下,上文中公司十个购物中心,有一个武商老河口没有做重估,这个不影响定性重估结果。

目前在营业的十个购物中心,武商众圆广场,预计目标年销售额30亿,目前表内显示的只有7亿,2016年利润是3300万,2015年是1100万,现在看还有很大的增长空间,要看公司如何运营了,未来继续跟踪,这是一个增长点。

另外两个武商仙桃购物中心,武汉老河口购物中心,都是亏损状态,亏损在大几百万水平。目前整体看老河口今年有可能实现盈利,老河口是2015年的新项目,两年培育期实现盈利,未来就是放量的过程。

仙桃是个难点,公司仙桃购物中心不在老商业区,老商业区有仙桃商厦还有银泰的项目,还有几个其他项目,目前仙桃项目要改变人们的生活习惯,有些难,几年未实现盈利,跟项目选址有很大关系,但是也有一些好处,选在仙桃新开发的河南部,目前项目较少,未来有一定空间,但是短期扭亏很难。

补充一下,还有一个需要关注的点,也是市场对鄂武商看低的很重要的原因,在鄂武商势力重镇汉口商圈,鄂武商的武广、国广、世贸三大主力业体所在地,华润万象城和恒隆广场目前都在建大项目,万象城可能影响小一些,恒隆广场就在鄂武商三大业体对面,一路之隔。恒隆广场意思很明确,就是要做的比鄂武商高端,之前鄂武商的武广国广是武汉甚至湖北的奢侈品高端业态第一,也是武汉人提起高端消费的第一选择,类似北京的东方新天地或者新光天地这种,或者上海的恒隆广场,港汇恒隆。恒隆就是要鄂武商的客户,就是要争夺第一,以往恒隆在其他地市的定位都是顶尖的,很多顶尖品牌入驻加很多最高端活动发布会所在地,恒隆想复制到武汉,鄂武商受很大冲击,但是恒隆应该也不会那么容易,恒隆对鄂武商没有根本的颠覆,鄂武商也在不断升级,未来可能没有现在这么舒服是真的。所以管理层往江南扩展,在武昌开建梦时代广场项目,这个项目除了高端的定位,还在于其综合性体验,未来一定程度上可以应对恒隆对汉口商圈的冲击。恒隆广场建设进度出了名的慢,之前上海项目十三四年建设期,目前恒隆广场2013年开始动工,目前还在地基阶段应该,所以,对于鄂武商来说,还有一段时长应对。第一梦时代广场,第二,量贩超市,第三,地级市购物中心逐步成熟。恒隆开业最早可能也要等到2020年后了,所以目前暂时不太悲观。

对于恒隆,个人觉得可能不用太担心,市场可能存在过度负面思考,恒隆在除上海之外的沈阳、济南等城市做的也一般,济南的贵和广场和银座广场还是很有竞争力,而鄂武商的几个购物中心,在全国都曾经是龙头,就目前来看也是翘楚,所以恒隆即使未来开业了,也很难是颠覆性的影响,现有的大牌子也不会走,想想GUCCi单店能卖全国第一,这是跟上海北京这样的消费城市比的情况下,这是什么概念,品牌不会轻易放弃的。何况恒隆开业还有至少三四年时长。

另外,个人对未来武汉的发展相对乐观,武汉可以定性为消费性城市,城市辐射能力强,而且不断扩张中,这样的城市全国少有。武汉辐射能力的扩张不太受地域的限制。这个地域特点可以用来对比长春,对比同样估值不高的欧亚集团,鄂武商与欧亚集团两者二选一的话,恐怕城市是主因。(作者:金融投资小农民)

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